日米金利差やデジタル赤字だけではない“異常な円安”の「真の原因」

●　市場は注目、日銀6月会合の追加利上げ 金利差だけが円安の要因なのか？

　歴史的な円安局面が続くなかで、6月11日、12日のFOMC（米連邦公開市場委員会）とそれに続いて13日から始まる日本銀行の金融政策決定会合に市場の注目が集まっている。

　市場の関心はFRB（米連邦準備制度理事会）の利下げ実施と日銀の追加利上げの見通しだ。

　円ドルレートの今後を考える際に日米の金利差の動向が重要であることは間違いがない。一方で最近の円安は日米の金利差だけでなく、「デジタル赤字」に象徴される日本経済の構造に問題があるとする見方もある。

　どちらも間違いではないが、最近の異常な円安の原因を十分に説明することにはなっていない。

　なぜなら、ほかに「真の原因」があるからだ。

●　デジタル赤字の直接の影響はない 1日の日本円取引191兆円、圧倒的な投機資金

　為替レートは、各国間の金利差によって決まると言われる。日米間について言えば、その理由は次の通りだ。

　日本の金利がアメリカの金利より低ければ、日本円で資金調達して、これをドルに変換し、ドル資産に投資すれば、金利差に相当する利益を得られる。この取引は円を売りドルを買う取引なので、円安が進む（正確に言うと、金利差があり、しかも将来円高にならないという見通しが必要だ。なぜなら、金利差があっても将来、大幅に円高になれば、金利差による利益は吹き飛んでしまうからだ）。

　日米の10年債利回りを比較すると、2020年から21年には、日本もアメリカもほぼ0％でほとんど差がなかった。（為替レートに影響するのは2年債利回りだと言われるが、ここでは便宜上、10年債利回りを取る）。

　ところが、22年4月から23年7月までの期間にFRB（米連邦準備制度理事会）が政策金利を引き上げた。その結果、10年債の利回りは、24年6月には日本は約1％、アメリカは約4.5％となり、金利差が約3.5％に開いている

　仮に金利差の拡大だけが円安の原因であるとすれば、日米の金融政策によって為替レートを元の水準に戻すことは可能だ。

　つまり、アメリカが金利を引き下げ、日本が金利を引き上げ、金利差を20年頃の状態に戻せば、為替レートも20年から21年の水準（1ドル＝105円から110円程度）に戻るだろう（正確に言うと、この期間の物価上昇率が両国で異なるので、その分を調整する必要がある）。

　しかし、最近時点の円安はあまりに異常だ。そこで金利差だけではなく、日米経済の構造的な劣化が影響しているのではないかという考えがある。この考えが正しければ、金融政策だけでは、いまの異常な円安を元に戻すことはできない。

　例えば、デジタル関連のサービス収支の赤字が膨らんでいるのは、日本におけるデジタル化の遅れを示すものであり、簡単には解決できない。このため、サービス収支の赤字は減らすことができず、そのために円安になるという考えがある。

　確かにデジタル赤字の拡大は問題だ。しかし、これが円安の原因だとは考えられない。なぜなら、赤字額が金融取引額に比べて、比較にならないほど少ないからだ。

　投機筋は自己資金の何倍もの短期の借り入れを行い、投資総額を増やして投資する。投機資金は借入れによって資金を調達できるので、額が実需とは比較にならないほど巨額になりうる。

　このため、外国為替市場では、貿易などの実需ではなく、投機資金の動きによって為替レートが決まるのだ。

　国際決済銀行（BIS）の調査によると、世界の外国為替取引高は1日当たりの平均7兆5000億ドルだ。このうち日本円は約17％だ。だから1.28兆ドルだ。1ドル＝150円で換算すると191兆円になる。

　これに対してデジタル赤字額は、23年度に約5.6兆円だった。これは年間の数字であり、1日の数字に直せば平均して156億円ということになる。これは、上で見た外国為替取引高に比べて極めて小さい。

　「新NISA（少額投資非課税制度）の導入によって、投資資金の海外流出が増え、円安を加速している」という見方についても、投機資金の規模に比べると極めて少ないので、同様の評価をすることができる。

　このように、通常、指摘される構造要因は、いまの円安の直接的な原因とは考えられない。

　円安は22年以降の2年間で急速に進んだ。それまでは1ドルは105円から110円程度の水準だったのが、いまは160円近くになっているのだから、円の価値が3割以上低下したことになる。日本経済の構造的悪化が進んでいるのは事実だが、2年の間に円の価値をこれほど落とすほど急激な構造変化が起きたとは考えにくい。